在紧跟休闲零食行业短期景气的同时，也应看到本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业长板效应将更为重要。积极顺势转型的企业长端竞争力已实在增强，成长性可看更长远。标的上，优选竞争力持续强化的盐津和瓜子品类龙头洽洽，积极关注劲仔、甘源渠道扩张势能和松鼠商业模式重构后的业绩兑现。

　　华创证券主要观点如下：

　　三轮渠道变迁：零食品牌商从渠道积淀、品牌赶超，再到供应链提效

　　休闲零食万亿市场，但口味迭代快，进入门槛低，供、需两端分散导致单品难上量，企业相应也难以通过绑定单一品类实现品牌的打造；二是可延迟消费且SKU众多，也更适合线上及垂类门店，渠道类型相对多元。因此，多数企业对流量变化敏感，板块更似渠道创新的试验田。具体看，从2013年之前的商超时代，达利/旺旺/洽洽等企业完成了渠道的先发积累，到2014-2019年的电商时代，松鼠/百草味等新锐品牌轻资产入局，实现品牌的弯道超车，再到2020年以来的渠道多元化，高性价比需求兴起，倒逼企业供应链提效。

　　量贩、抖音：企业品牌试金石，供应链提效催化剂

　　恰如海外折扣渠道的兴起，量贩、抖音、拼多多等快速扩容的渠道，本质上都是渠道变革自下而上推动的供应链优化。而在此过程中，一定程度伴随着品质安全背书溢价收敛的“去品牌化”，也倒逼企业需在品牌或供应链两端做到极致，长板效应将更加明显。

　　1)量贩零食：折扣店模式是长趋势，铺货红利仍至少可看1-2年，肩腰部品牌将更为受益。2023年下半年以来行业加速整合，很忙系、万辰系两强格局已初定。而与门店数量差距同步拉大的，是经营能力的持续分化，体现在前端加盟商拓店补贴及配套服务、后端供应链生命线优化、终端选品陈列及价格让利等方面。

　　在供应商选择上，量贩零食则需面临品牌产品保障品质vs白牌产品提高利润的均衡，在低价定位逐步得到认知、竞争维度走向高阶背景下，预计SKU中引流品占比将下降，肩腰部品牌份额提升，品质效率较差的白牌淘汰出局，并尝试培育自有品牌。于上游供应商而言，考虑下游门店拓展及SKU增加，铺货红利仍可至少看1-2年，且在强化与头部品牌合作的同时，持续精炼供应链及品牌力内功，可将渠道红利延伸至更长远。

　　2)抖音电商：以强供应链能力为基础，以强品牌力为加成，方可充分共享流量红利。当前抖音仍为线上最强渠道，虽品牌商只能不断试错以优化客群标签、提高流量转化率，但抖音规则亦指向了红利抓手仍在内功：一方面，在“价格力”导向下，具备供应链及价格优势的品牌可获得更多的流量倾斜；另一方面，高性价比产品起量后，可有效降低达人佣金率/提高自然流量占比，同时获得免佣商品卡的扶持，并以规模效应摊薄固定费用，从而提升盈利水平。

　　企业盘点：共识与分化，路径渐明晰

　　华创证券表示，在外部渠道流量变迁下，当前全渠道布局、大品类聚焦成为行业共识，且结合自身禀赋，两类企业呈现出一定分化：

　　1)流量型公司：强化供应链，打磨应对能力，积极拥抱变化。当前流量型公司转型最为剧烈，从紧握景气到全渠道布局，从多品类放大流量红利到聚焦大单品以聚合供应链、塑造品牌力。同时，供应链改革提效、降低生产成本，是可入局任何渠道的底气，也是本轮转型的重中之重。

　　通过采购-生产-物流-管理全链路优化，当前转型先行者已成果斐然，23年盐津人效大幅提升，松鼠产品均价降低但盈利能力修复后维持平稳。此外，成本效率优化并非意味着“低端”，而是扩宽价格带的客观基础，正如盐津推出“大魔王”、“蛋皇”独立品类品牌，与高性价比的产品协同互补，进退均有余力。

　　2)大单品公司：聚焦品牌力，渠道扩张提质，以不变应万变。此类公司绑定较大品类实现消费者心智占领，以大单品为引领加大招商铺货。洽洽、甘源立足原优势业务积极拓展坚果品类，且甘源组织架构调整后多渠道快速放量。劲仔、卫龙等中式零食企业，凭借持续提升产品自动化、标准化生产水平从白牌中突围，上市后战略资源得到丰富，随即大幅提升费用投放，有序进行品类/高势能渠道拓展。

　　产业未来方向：细分品类龙头强品牌势能释放，阶段性降维打击收获份额，将孕育着消费品行业的新机会

　　正如零食企业三只松鼠、高端茶饮喜茶/奈雪的茶等具备品牌力的公司主动降价，以价换量扩大份额，背后是供应链效率优化、门店模型打磨、数字化降本增效等举措的有力支撑。而降价放量后的规模效应、消费者数据积累又可反哺成本效率优化。华创证券认为，可将零食企业视为行业的先行者，随低增长时代的到来，具备品牌力的产品若主动放低身段，将在竞争中形成降维打击，也意味着新的产业及投资机会。