美国的许多ESG基金，其授权是由欧洲人提供的，欧洲对ESG比较亲近。但现在特朗普上任后，他不支持ESG，这些资管公司就撤销了授权，不再进行资产配置。包括你提到的挪威，挪威的主权基金前十大投资机构全是的科技公司。而日本的GPI债券配置，也主要是美债，就是这么简单。

　　如果你的循环被打破，贸易也不给人家增量货币，债券不过是远期的货币，那么你的远期货币也没有了，那我拿你的资产干什么呢？一定会有再平衡的需求。现在欧洲自己也有国防的融资需求，未来我们也可能会有，为了消费和社会安全网，可能也需要融资。

　　因此，我个人的推演路径是，贸易出现问题一定会影响国际资本流动，国际资本流动出现问题必然会波及汇率。我们现在可能正处于第一个进程中，后续可能会看到国际资本流动出现一些意想不到的情况，甚至特朗普可能会征收资本税。我个人认为，他很有可能征收资本税，比如对于美元购买美债，四个点的收益，他可能会扣除两个作为管理费，本质上是一种隐性违约，稀释掉了。

　　到了第三个阶段，他可能会说，本土制造业需要低成本，那么最好的方法就是美元贬值，这一点非常简单，广场协议就是如此。

　　因此，我觉得，这当然是我的最坏打算，并不是想给大家传达高风险的信息，但从现在这个不可控的表现来看，很多以前我们不太想听到的“大棋论”都要放在心中，考虑这是否真的是可能发生的事情。

　　传统逻辑失效下的市场新挑战

　　所以从贸易到资本战的逻辑推演，至少对于海外美元资产需求来说，如果一线顺差下降，手上的美元资产配置的资金就会减少，同时我的意愿也在下降，我需要更多样化的配置。从这个逻辑角度来看，是否意味着，无论是美股还是美债，可能都会面临与过去几十年完全不同的资本格局？

　　这就取决于美元的信用是否会进一步受影响。从目前来看，近期美国的经济走的还是衰退逻辑，因为美元的利率在下降，所以美元指数在走弱。大家还没有怀疑到美元的信用，如果信用出现问题的话，就可能在预期经济下行时，美元的利率反而上升。这个问题需要我们考虑。

　　因为目前还没有越过债务上限，如果资金耗尽，我觉得特朗普的性格可能导致他会利用这个机会，进一步寻找资金，甚至出现新增的一些隐性违约的情况。这是非常有可能的。因此，投资者一定会思考这些风险。如果适时考虑这些风险，我们就需要在长短期投资上有所关注。

　　以前我绝对不会说这种话，因为我觉得非常危言耸听，美元体系到现在为止，真的出现实际违约，大家想都不敢想。但由于特朗普在这些事情上过于疯狂，令那些极小概率的事件都要纳入我们的考量之中，这无疑是个令人头痛的问题。

　　过去全球经济体系，包括货币体系的循环，是建立在一种信任的基础上的。在全球化的过程中，包括跨国公司和美元美债等，都是全球化的主要受益者。特朗普要做的事情是破坏全球化，这就是逆全球化的趋势。如果他在采取这些措施时误伤了美元的问题，必然会直接影响跨国企业的运作。这样一来，整个货币循环、经济循环及资产定价将与以往大相径庭。

　　过去十年间，全球化的进程非常细致，资源、资金和生产都来自不同地区，形成了复杂的价值链。例如，生产可能在中国，包装在另一个国家，最终通过转口到达美国。因此，当前要求美国企业裁员或撤出当地员工的思路显得非常可笑，这在一个任期内几乎是不可能完成的。中国的电动车行业花了很长时间才取得如此成就，而特朗普在自己的任期内便希望与中方竞争，成功的几率非常小。

　　如果我们将视角拉长至未来两至三年，会发现趋势是明确的。任何经济体都无法长期对抗经济规律。美国无法实现所有生产回流，服装、鞋袜等产业不可能重新在美国生产。同样，东南亚国家如印度、印尼、越南和中东等的制造业发展潜力也有限。

　　尽管印度曾被视为可能替代中国的国家，但由于制度和文化的约束，其土地资源多为私有，建设厂房或基础设施需要耗费极长时间。此外，印度的劳动保护制度也很严格，裁员和降薪面临各种限制，从而提高了成本。印度的营商环境也存在诸多问题。

　　因此，虽然印度政府长期希望推动制造业发展，但其制造业在经济中的占比却在不断下降，其优势更多在于服务贸易。

　　我有个疑惑，这些经济体无法达到如中国般的效率。然而，美国财长贝森特曾说过一句话：“我们不需要很便宜的东西，美国梦不是买便宜的东西。”这句话该如何理解？

　　短期内他可以这样说。如果当下他希望将中国直接或间接的出口阻挡在外，但若真做到这一点，美国也会因此堵住自己的路。第三方国家短期内无法快速提升生产能力，再次凸显了中国制造的韧性和竞争力。

　　如果美国将中国的生产卡得过紧，会引发自己的通胀问题。

　　因此，我认为短期内，特朗普可能会采取多种措施，而等到他面临的通胀压力和就业压力慢慢显现后，势必得调整政策。

　　所以中长期来看，我们对中国制造业，包括出海、全球化布局，其实比较积极的。

　　我觉得最近特朗普的很多措施，看上去似乎很不合理，包括他经常提到打破了几十年的美元循环，甚至是资本循环。但是在我看来，他背后有其逻辑。去年美联储进入降息周期后，收益率却上行，这可能让很多投资者对债务的不可持续性产生了强烈担忧。在我看来，特朗普之所以采取这些措施，有一个重要目标，那就是化债。

　　我能否理解为，他认为美国已经很难像过去几十年那样，以贸易赤字作为融资手段，来支持美元循环的基础？

　　我认为是这样的。他没有想到的是，我仍然坚持我的观点，尽管他定位的问题是对的，即美国债务确实太高了，但他的方法是错的，或者说他所面对的对手方定位错了。对手方不应该是美元区的这些国家，而应该是那些长期未交税的大型企业。实际上，劳资之间的分配已经非常扭曲，美国的中等收入问题，也与上一届美联储的政策有关。

　　研究表明，当前中等收入群体的权利受到压制，每个人手里可支配的钱非常有限。在鲍威尔之前接受时，他提到美联储是为通胀目标服务的，但美国现在的问题是，物价水平实质上已经提高，尽管这个提高的速度变慢了。相比疫情前，物价水平经历了7-8个月的通胀，让美国人感受到很大的物价压力。

　　因此，货币当局在目前的情况下，财政限制非常重要。央行在两种情况下有意义：一种是限制财政，另一种是没有通胀时，财政需要提供流动性和资金。目前，央行的态度非常强硬，根本没有提供市场希望的内容。他指出，当前物价水平太高，美债也成为许多投资者关注的问题。很多人问我为什么不看好美债，我通常会说可能处于某个区间。原因很简单，我们这一代人经历了太久的美债牛市，但在2021年，美债开始进入熊市，这与财政的数万亿赤字密切相关。

　　我入行的时候，美国每年赤字大概几千亿，两三千亿、三四千亿，现在增长到了十倍。这个现象本身就不合理，甚至不需要进行测算，大家都能感受到。

　　美国有各种减支的方法，核心就是三座大山：医疗、医保、社保，必须削减。但是这三项，谁砍谁会遭到惩罚，因为选民都是依靠这些政策过日子的，谁砍谁就完蛋。此外，增税的方式无外乎两种，要么增加个人所得税，要么增加社保税，这两者的执行对象都是选民。因此可以看出，美国财政有一个明显的路径依赖，就是一旦触及居民部门，便很难采取行动；而企业部门受到影响时，它们很可能会将资金转移到海外。因此，耶伦当年也曾表示，拜登想进行供应链改革，但最终未能成功，其提议是提高全球主权国家的最低税率，但各国都有其主权，谁会听从你的要求？

　　这与市场非常关心的几个话题有关。接下来几个月可能会发生的一件事情是，随着债务上限再度达成协议，美国财政部要开始新一轮的国债发行。现在大家观察到，在高通胀的情况下，美联储对10年期国债收益率的控制可能会失效。比如说，去年提到的降息时，收益率却上升了，并没有下降。传统上人们认为美联储一降息，美债收益率就应下降，但现在实际情况并非如此。接下来是否会出现同样的问题，刚才两位也提到了。即便美国经济衰退，美联储的利率仍可能上涨，而不一定下降。这是第一个问题。

　　第二个问题是，考虑到特朗普的行事风格，所谓的海湖庄园协议可能会通过关税作为杠杆，要求诸如日本等国将其国债市场变为100年的置换。这实际上相当于将债务重组变成贸易谈判的一部分，完成交易的方式实际上是违约。如果期限是1000年，那就相当于完全不还债务，因为你期待100年都能不还。我们甚至可能会看到，市场上对美联储重启QE的讨论越来越多。

　　这样一来，如果财政需要而不重启QE，市场将会承受巨大压力。显然，有些人不愿意面临破产的局面，毕竟之前人们都经历过这样的情景，但美联储有时也无能为力，货币当局的影响力并没有那么高。

　　我想请位分享一下对美联储今年降息预期的看法。现阶段市场对美联储降息的预期并不高，反而普遍看好加息。有些人认为美联储可能不会降息，有的则认为可能会有加息的可能性。梁博，您认为接下来美联储会如何应对？

　　我比较赞同美联储现在的表态，边走边看，因为未来的不确定性非常大。特朗普政府这一次加关税与2018年、2019年的情况有所不同。当时只是对少数产品加关税，大家可以通过汇率或转口贸易进行调节。但这一次是对全球普遍加10%以上。在这种情况下，美国又无法自给自足，转口的关税成本也在上升。之前只是对少数加关税时，美元升值，其他货币则贬值以对冲。

　　而这一次看到对所有主要经济体加关税后，美元反而走弱，说明对美国的影响更大。如果普遍加10%，我们的出口也没有必要降价，因为到其他地方你也买不了，你自己也生产不了，大家最终发现都不用降价，所以这部分成本可能最终要由美国来承担。

　　当然，市场在没有看到通胀时，可以沿着衰退和通缩的方向运作，但如果真的通胀到来，市场反应可能会不同，包括美联储的决策也会非常小心翼翼，边走边看。鲍威尔所讲的是真实的想法，未来会发生什么、美国的政策走向、其他国家的反应，以及美国的应对，这些都有高度的不确定性。目前预计年内降息四次或五次，我认为这只是市场的线性看法，目前仍有较大不确定性。

　　鲍威尔也提到，行政部门的很多行动需要一年左右的时间去评估。他这句话在我听起来有些无所谓，因为他已经退休了，也没必要再发表看法。而如果站在鲍威尔的角度，他现在宽松很可能会招致历史的骂名；而如果他采取紧缩措施，经过一年时间，可能会抑制住通胀，从而赢得“名相”的称号。他被通胀拖累的局面可能会让他感到更加迫切。我个人认为，他目前并不着急去对冲所谓的衰退风险，除非出现非常明显的情况。

　　就我刚才提到的，如果出现系统性的美元流动性危机，美联储肯定会召开FOMC临时会议，就像在疫情期间一样。这并不是说我要为行政部门考虑，我关注的是整体的FCI。

　　这就像我拥有信用债，却无法通过回购借到钱，那我就必须采取行动。但这绝对不是因为行政部门当前的贸易政策使我急于出手。行政部门也没有这个意愿，因为如果在退休前再发生第二轮通胀，在我们这些美联储研究者眼中，他只会被认为是最糟糕的人。现在大家普遍认为伯恩斯是最糟糕的美联储主席，而鲍威尔肯定不希望被替代。因为在任期间，他举办的发布会是最多的，一旦他被认为是无能的美联储主席，人们对他糟糕决策的记忆就会非常深刻。

　　动荡时期投资策略：跳出传统框架，关注应对而非迷信预判

　　我们今天讨论了很久，最后一个问题是希望两位能给投资者一些建议。在当前这个非常动荡的时期，作为投资者，接下来应该关注什么？同时，希望大家能推荐一些应对策略。

　　我的建议是，大家不要对很多事情的速度有过高的预期。很多事情从零开始做都是一个十年的过程。在资产定价方面，我觉得我需要改变思路，因为我们这一代研究员，自2009年入行到现在16年，没有经历过这么大的美元体系层面的变动。我们经历的普遍是一些系统性风险的爆发，这通常是由一些人为规则引起的，一旦央行和财政出手，这些问题就能够得到解决。

　　然而，现在的情况似乎并非如此。现在的特朗普就像那场新冠疫情一样，它是一个不可控的因素。我不能够对很多最坏的情况做好准备。以前我不会想到美国征收托宾税会对资本产生影响，也不会想到美元体系崩溃会导致欧日的资产配置全部反转。对我来说，之前这些都是几乎没有概率发生的事情，但现在，我被迫需要做好很多最坏的打算。当然，这些打算不是阴谋论，只是说这种大趋势的思考有时还是有用的。

　　我的建议有两点。第一点，我觉得在思考未来的问题时，不管是经济问题、投资问题，还是资产定价的模型，很多时候要思考一下框架是否发生了变化。因为我们过去几年经历了很多过去几十年没有经历过的情况。就像我们刚刚说的，整个全球的框架和秩序都在变化。因此，我们今年研究全球经济变局、货币变局系列，旨在探讨对产业链、供应链以及资产定价的影响。

　　我认为不能用过去几十年的一些范式去预测未来，我们需要不断学习新的知识，也要多关注历史。多看长周期的历史可以帮助我们理解，尽管这些情况在过去几十年中可能没有发生，但在过去几年，特别是2018年之后和2022年之后，很多事情都发生了变化。因此，我们不能继续依赖传统框架来预测未来，我认为这是必要的，我们要多学习，从历史的角度看待一些问题。

　　第二点是，当前不确定性比较大，在这样的情况下，大家没有那么多的经验或者经历。所以，我的建议就是应对可能比预判更重要。我们可以有很多预判，有很多种情形假定，不同的情形假定下会发生什么，可以有这样的预判，有这样的准备，但是，有的时候应对更重要。当事情发生，事情的落地和大家的预判不一样的时候，应该怎么去应对它，这个可能更重要。也不要太迷信自己的预判。我觉得在不确定风险比较大的时候，确实是需要考虑应对的问题。