美银在5日的研报中，将蜜雪冰城评级从中性下调至跑输大市，目标价从400港元上调至465港元，认为该股股价已大幅领先于基本面。

　　美银在研报中揭示了三大关键风险：短期基本面难以支撑高估值、海外扩张和咖啡业务受阻限制长期增长空间、以及资金流动推动的估值泡沫可能面临修正。

　　截止发稿，蜜雪冰城股价下跌7.72%至568港元，较美银目标价有约18%的下跌空间。

　　IPO以来涨幅惊人但估值过高

　　美银这一评级调整凸显了新消费概念股在经历大幅上涨后面临的估值挑战。

　　美银表示，蜜雪冰城自IPO以来股价累计上涨204%，而同期MSCI中国指数仅上涨1%。该股刚刚创下新高，目前以2025/26年预期市盈率40倍/33倍交易。

　　美银分析师认为，尽管蜜雪冰城是中国最大且最优秀的现制茶饮企业，拥有强大的供应链和品牌力，但其近期基本面无法证明当前估值的合理性。

　　分析师将目标价上调至465港元，基于25倍2026年预期市盈率，但这仍意味着较当前股价568港元有18%的下跌空间。该目标倍数比香港上市的新消费概念股同行平均水平低10%，反映了蜜雪冰城相对较慢的增长速度。

　　美银提出了蜜雪冰城可能面临的三大关键风险。

　　首先，在线平台的配送补贴确实帮助提升了同店销售增长，但这种补贴不可持续，可能在2026年造成艰难的对比基数。分析师提醒，类似的配送补贴情况曾在2017年出现，当补贴在2018年缩减时，餐饮企业同店销售表现疲软。

　　此外，公司还面临着毛利率下行压力。市场未充分关注蜜雪冰城此前的指引，即2024年利润率高于趋势水平，公司将在2025年将供应链效率收益转让给加盟商，以确保生态系统健康。加上咖啡豆和奶粉成本年内上涨，美银预计2025年毛利率将正常化至30.5%，较2024年的32.5%下降2个百分点。

　　最后，海外业务仍是拖累因素。2024年海外单店GMV同比下降约30%，原因包括高对比基数、各种运营问题、竞争加剧以及定价相比中国市场缺乏吸引力。幸运咖同样承压，面临激烈竞争。

　　估值逻辑面临挑战，美银将财务数据上调但评级下调

　　美银认为，资金流动在蜜雪冰城近期估值扩张中发挥关键作用，包括新消费概念拥挤交易、有限的自由流通股、不符合卖空条件、5月纳入恒生综合指数以及可能纳入港股通。

　　然而，近期涨势已消化多数利好因素，资金流动无法永远支撑股价，基本面最终将成为股价的决定性驱动因素。

　　公司的长期增长空间也存疑。蜜雪冰城当前市值2140亿元人民币，意味着2028/29年的退出市盈率约为20倍。

　　对于寻求当前水平投资机会的基本面投资者，需要假设蜜雪冰城在超过10万家门店后仍能维持双位数增长，这取决于全球化和咖啡业务这两个新增长驱动因素的进展。考虑到近年来这两个领域的挫折，这将是一个充满争议的长期判断。

　　尽管美银将2025/26年每股收益预期分别上调3%至14.16元和17.12元人民币，但仍将投资评级下调。

　　分析师预计2025-27年每股收益复合增长率约19%，但认为相比泡泡玛特等知识产权公司，蜜雪冰城的盈利上升空间要小得多，因为其盈利模式仍依赖门店扩张，而巨大的门店基数决定了其近期增长更倾向于20%左右的水平。