近日，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，中国债市“科技板”正式落地。作为发行人和投资者之间的天然桥梁，评级机构如何在其中更好发挥“定价锚”的作用？

　　建立具有区分度的信用评级体系

　　早在2022年5月，交易商协会和交易所便推出科创票据和科技创新公司债券。据华创证券近期研报，截至目前，科创债共存续1982只，债券余额合计1.98万亿元。

　　万华伟指出，虽在政策支持下科创债市场实现了快速扩容，但此前科创债支持对象主要集中在大型央国企或已处于成熟期的优质企业，初创期科技型企业因轻资产、研发投入大、成果转化不确定性高、缺乏抵质押物、现金流不稳定等特点，债券融资仍较为困难。

　　对于科创企业尤其是初创企业，如何评级才能更公允地体现其市场价值和信用水平？万华伟介绍说，联合资信推出了科创企业信用评级方法及模型，引入能够体现科创特征及风险的评级要素及指标，例如增加了科技创新实力要素，考察企业的技术水平、研发投入等方面情况；增加了成长性要素，考察企业的未来发展前景，发展前景越好的企业投资回报更高，更容易吸引资本投入，为企业后续的研发和市场拓展提供充足的资金支持。

　　“不同于在传统行业企业的评级方法中，财务指标更多是关于资产、收入、利润、债务、偿债等方面，尤其是对一些规模性指标比较看重，在联合的科创企业评级方法中，增加了对企业盈利能力的强弱与成长性、资本结构的稳定性以及资金保障能力的评估。”万华伟说。

　　他指出，未来，随着科创领域相关政策的逐步推进，科创债券规模将会不断扩大，联合资信将会在科创领域建立具有区分度的信用评级体系，助力优秀的科创企业在债券市场融资。

　　据华创证券研报，上周科创债发行规模创历史新高，单周发行规模连续两周突破千亿。上周共发行科创债44只，合计发行规模1255亿元；上上周共发行科创债52只，合计发行规模1098亿元。

　　“科技板”落地后，应如何进一步优化科创企业的融资环境？

　　万华伟建议，短期来看，应进一步完善体制机制，加强债市“科技板”建设，尤其应大力推动股权投资机构发行科创债融资。产品设计上，首先，可以鼓励股权投资企业灵活设置债券条款，增强创投科创债对投资者的吸引力。其次，适当延长创投科创债的发行期限，或采取滚动发行方式，缓解期限错配问题。最后，灵活募集资金使用，适当提高募集资金用于替换存续基金或新设基金的比例，扩大募集资金可替换存续基金的时间范围，鼓励股权投资企业将募集资金用于债转股项目等。

　　对于市场关注的风险分担机制，他建议，一方面，充分发挥科技创新债券风险分担工具作用，降低科创债券的发行难度和发行成本。另一方面，建议采取“央地合作”的担保模式，为股权投资机构提供信用支持。同时，可由中央或地方政府设立政策性风险补偿基金，为担保公司提供风险补偿。

　　长期来看，万华伟认为，应进一步加强债券市场基础设施建设，推动高区分度评级体系落地，加快发展中国高收益债市场，满足科创企业进行债券融资需求。

　　万华伟介绍说，从国际上来看，美国的科创企业主要通过发行高收益债在债券市场上获得融资，美国高收益债市场主要有“堕落天使”、“明日之星”和“杠杆收购”三类发行人，其中“明日之星”即指新兴行业、公司规模较小、缺乏稳定、良好的财务记录但发展潜力较大的成长型公司。20世纪90年代以来，“明日之星”高收益债发行量逐渐上升。

　　根据国泰海通证券发布的研报，2021年美国高收益债券发行量达到顶峰，2015和2016年“明日之星”高收益债发行金额占比均为11%，是高收益债市场的重要参与者。

　　“科创企业能在美国高收益债市场获得便利的融资，与美国成熟的高收益债券市场制度体系密不可分，无论是144A规则的推出，多层次场外交易市场的建立，具有区分度的信用评级体系，还是较为完善的投资者保护体系和投资者退出机制，都有助于降低科创企业的融资成本，提高发行效率，满足中小科创企业的融资需求。”他指出。

　　公开资料显示，144A规则主要有三点措施：豁免注册和公开信息披露义务、放松转售条款、界定合格投资者。

　　在万华伟看来，目前中国高收益债市场尚处于初级阶段，未在一级市场建立起明确的高收益债券定义，投资者结构相对单一，“刚兑信仰”难以打破，债券信用级别区分度不足，投资者保护机制、违约处置机制不够完善，投资者退出渠道不畅等问题仍较为突出，制约了中国高收益债券市场的进一步发展，也制约了中小科创企业直接进入债券市场融资。

　　国泰海通今年2月发布的研报指出，近年来中国国内多家科技企业在境外发债，随着中国国内科创债的发展日益成熟，这类企业未来的债券发行或将转移至境内。

　　万华伟建议，应尽快推动高区分度评级体系落地，从评级角度明确高收益债的定义。同时，进一步建立健全高收益债券发行的法律法规，可借鉴国际经验，简化债券发行流程，优化信息披露标准，建立合格投资者准入标准。此外，还应加强投资者教育，打破刚兑思维，丰富和完善具有多元风险偏好的投资者结构。最后，健全违约处置机制，如完善违约债券转让规则、发行人主动债务管理工具和破产法律体系等，提高违约处置的市场化、法治化水平。