近日，伦敦现货黄金、COMEX金价再创历史新高，但金价与实际利率、ETF持仓的背离，也催生了对黄金“恐高”的担忧。两类“背离”的原因是什么？后续金价将如何演绎？

　　央行与投资者共同推升黄金价格

　　6月下旬以来，黄金价格持续上行，9月20日，伦敦现货黄金、COMEX金价均创历史新高。回顾年初以来的金价走势，大致可分为三个阶段：一是初次上涨阶段，1月1日-4月17日，COMEX金价大涨；二是盘整蓄势阶段，4月18日-6月25日，COMEX金价小幅下跌；三是再度冲高阶段，6月26日至今，COMEX金价再度大涨。

　　图1 黄金价格创下历史新高

　　图2 年初以来金价走势的三个阶段

　　第一波上涨，央行购金或是背后重要的推手。世界黄金协会的数据显示，一季度，全球央行合计购入290余吨黄金，较2023年四季度明显加速。近期的第二波上涨，美债收益率下行背景下投资需求的释放是主要原因。在6月美联储议息会议点阵图等指引下，降息落地前最后一波“降息交易”拉开帷幕，美债收益率的大幅下行激起了黄金投资需求的释放。

　　2022年以来，金价与实际利率明显背离，出现了较大缺口，如仅考虑实际利率，当前金价合理位置或在800-1200美元/盎司。但央行购金或是这一缺口的重要解释：传统框架下，通胀、机会成本等投资需求主导金价的形成，它们基本符合实际利率框架；而2022年以来，央行年均购金规模大增，带来了需求曲线的外移，进而导致金价与实际利率中枢缺口的走阔。

　　从央行购金原因看，去美元化等宏大叙事或非“央行购金”的真实动因。将央行购金纳入考量后，我们构建了包括机会成本、通胀风险、避险情绪、交易行为、央行购金在内的五因子模型。模型中，2003年以来央行购金对金价解释力高达二成；纳入央行购金后，金价合理中枢或在2323美元/盎司左右，与实际值的缺口明显收窄。

　　图3 五模型因子中各因子对金价变动的解释力

　　截至2024年7月，中国、印度、日本等国黄金占外汇储备比例仍相对偏低，购金空间仍在。央行购金节奏同样重要。经验显示，美债减持节奏与购金节奏较相关，2025年12月前，中长期美债到期规模仍在增加，“被动减持”下的购金节奏有望维持。也就是说，即便央行购金“空间”仍在，购金节奏也可能趋于平滑，以防止金价过快上涨。

　　金价与黄金ETF持仓的背离也引发了市场对黄金“超涨”的担忧。实际上，2023年以来，金价和全球黄金ETF持仓量同样出现背离，除央行购金的影响外，ETF数据“忽视”亚洲投资需求也是重要原因。

　　图4 全球黄金ETF的流动变化

　　黄金投资需求可分为实物投资和ETF投资，其中亚洲投资者以实物投资为主、欧美则以ETF投资为主。高频的ETF持仓数据虽可表征各区域投资者的偏好，但当区域间偏好出现背离时，用全球ETF总变化来刻画投资需求则会大量“遗漏”亚洲投资者的实物黄金投资。分区域来看，欧美投资需求仍受实际利率框架主导，更多关注美国大选落地后美债利率的可能演绎。而亚洲投资需求的高涨与中国密切相关，交易面上，黄金的配置确偏拥挤，但会否转向或仍需关注经济预期的边际变化。总体来看，在其他资产的相对吸引力提升前，金价对实际利率变化的非对称性或长期存在。