自9月下旬以来，一系列政策“组合拳”的出台使得全市场的风险偏好明显反转，债券市场出现大幅回调。

　　对于理财机构而言，债市的调整直接作用于产品的收益表现，截至9月30日，部分理财产品出现回撤。理财的负债端是否承压，成为整个债市关注的核心问题。回顾9月理财市场，10月理财规模如何演绎？

　　9月末理财或未遭遇居民大规模主动赎回

　　回顾9月理财市场，单月规模降幅处于正常区间，或未遭遇居民大规模主动赎回。从周频维度观察，9月前两周理财规模维持正增，第三周变化不大，月末一周虽有下降，但仅比过去三年均值略高。截至9月30日，理财规模为29.27万亿元，较8月末降7826亿元，基本符合季末回表规律。

　　图1 9月理财规模变化幅度

　　不过，今年季末负债结构变化较往年有所不同。定开型、封闭型等长期型理财在规模降幅中的贡献大幅提升，而以往季末月，资金属性更加灵活的日开型、最小持有期型等短期限理财更多被作为回表工具。

　　其中，最小持有期型产品赎回比例下降，由于其结合了封闭型和日开产品的优点，兼具稳定性和灵活性，受到市场青睐。而现管类产品则无论是绝对规模还是赎回比例均较去年有所抬升。同时，9月末部分现金管理类产品和净值稳定的长久期理财产品规模还在增加，这部分增量资金多落在日开型和最小持有期型产品中。

　　10月理财规模将如何演绎？

　　对于10月理财规模的走势，可以有两种情景假设。情景一为债市修复，调整风波逐渐平稳。预计假期后两周理财规模将在资金回流的推动下有所上升，但可能弱于季节性规模。

　　复盘过去三年季节性规律，10月第一周理财规模回升容易受限，第二周起单周规模增幅稳定，第三周开始减弱，第四周转为小幅下降。以历史经验为参照，假设债市调整影响不再蔓延，今年10月第一周理财规模增幅可能在3300-3600亿元，第二周理财规模基本升至回表前水平，增量在6000-7000亿元。与此同时，10月首周理财产品到期量降至低点，对规模扰动缩小。不过，今年10月规模回升伴随着市场调整的影响，节后信用债收益率或冲高后回落，理财产品净值可能 “先跌后涨”，对规模增长有一定影响。但只要季初理财规模能够维持正增长，这都可视为偏多的信号。

　　情景二则为债市继续大幅调整，触发赎回。我们以理财代表产品净值的回撤幅度作为规模变动的参考，发现0.10%的回撤水平或为关键节点。若代表产品回撤在0.05%-0.10%区间时，节后首周理财规模降幅或在1500亿左右。回顾历史三轮赎回潮，当触发赎回后，理财首周回撤可维持在该区间内，理财规模缩减将相对缓和。若回撤幅度远超该节点，负债端或将难以承受损失，可能引发短期内的踩踏性赎回。

　　图2 三轮赎回潮理财规模变动进程

　　结合历史经验，理财负债端在承压时往往会优先卖出基金类资产获取流动性，而后赎回自有资产。今年上半年理财大幅增持基金产品，其中短债基金占比较大，这部分资产或成为应对市场波动的“缓冲垫”。

　　综合来看，我们倾向于认为10月理财发生赎回负反馈的可能性不大，第一种情景概率较大。在基本面与货币政策方向未改变的背景下，利率下行趋势不会出现系统性扭转。预计10月份债券市场调整压力减轻，理财产品的潜在回撤幅度也将保持在较低水平，离触发赎回潮的“安全垫”水平还有距离。