我们与日本的区别在于，日本当年出问题时，国际资本账户是开放的，导致资本外流。我们做了一个日本和欧洲的比较，同为低利率、降杠杆、地产后转型时代，为什么欧洲股市从2011年后3-5年长牛，而日本股市10年长熊？这里面的区别在于，欧洲当时内部资金对欧股的信心维持得比较好。尽管有一些尾部国家表现较差，但对德国和法国仍然有信心。

　　因此，欧洲自己的养老金、银行并没有大量卖出欧洲股票，而是增持了欧洲长期债券，同时也购买了欧洲股票，外资也抄底进入。所以欧洲股市从持有角度来讲，一直是有增量资金支撑的。日本的问题在于，日本自己的非银行机构、银行一直在购买日本长期债券，同时一直在卖出权益资产，大幅配置海外资产。尽管从1993年开始外资一直持续流入日本股市，很多外资一直想抄底日本股市，但连续七八年的尝试都未能成功，因为如果本国人自己跑了，外资的资金根本接不住。这对中国的启示非常有意义。

　　好处在于，我们的资金都在国内市场，我们的资本账户没有放开，这会在内部形成一股力量，到处追逐各种资产，这实际上是好事，尽管也会导致资产价格快速轮动和内卷。但另一点是，这对中国很有启示，我认为内资能否稳住非常重要，不要总想着等待外资来救市。

　　许多投资者非常关注外资的动向，但不能总是等待外资来解救，内资预期的稳定非常重要，具有决定性意义。因此，我认为我们可能更应关注以国内为主的经济循环和政策的改善，这才是最重要的。当然，外资可以提供弹性和幅度，所以在这方面，我们可能更关注内部经济的循环和质量。相对来说，外资的多空并不能主导我们本身的情况，从技术经验来看也是一样的。

　　A股反转的逻辑非常清晰，十年战略级别看多黄金

　　中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

　　非常好，实际上“坐在火山口”的比喻准确地捕捉了国内资金涌动的情况，以及资金追求利润的本性。可能正如您所说，这数以十万亿计的资金最终能否被用于投资，还是取决于居民的安全感。当人们对未来抱有积极预期时，资金会逐渐被投入市场，形成正向的良性循环；否则，资金可能仍处于观望状态。这是一个非常有趣的分享。

　　接下来的问题面向所有人，请大家轮流谈谈2025年您最关注的资产是什么，以及原因。如果您自己的资金，您会如何分配？请宋雪涛先生首先发言。

　　天风证券宏观首席分析师 宋雪涛

　　我认为A股市场的表现将会不错。

　　我想大家肯定也很关心A股市场。没有哪个市场是单靠政策就能改变的，也没有哪个牛市是天天靠政策来实现的，因此市场的基因非常重要。我认为自七八月份以来，市场的基因发生了变化，根基也发生了变化。支持市场反转的底层逻辑是改革，自三中全会以来，我们有了一个清晰的、长期的方案。有一个目标、一个方向、一个长期愿景。我认为，不必猜测明年会有哪些政策、政策的数量、发布时间或具体资金用途等细节，因为已经有了改革这一大背景方案。

　　实际上，对于市场来说，其反转的底层逻辑、估值的底部站稳、系统风险的防范以及长期成长性，至少能够看到一个底部未来回升的基础，这是最重要的。这就是为什么我看好A股市场，我认为其反转逻辑非常清晰。在不同的阶段，可能会有不同的主要矛盾，如年初时资金情绪对政策的预期等，这些都会影响到市场的风险偏好，流动性也会更加宽松。

　　例如，如果美元走弱，那么人民币可能就有空间，流动性也会相应充裕。再加上一些积极政策的酝酿，往往会带来市场活跃的资金机会。在不同的阶段，比如到了下半年年底，一些外部冲击可能已经经历，发现实际情况比预期要好，我们的韧性和抵抗力比预期要强。同时，经过漫长的转型过程，房价通胀、企业盈利、上市公司ROE、居民的资产负债表、消费意愿、收入预期等，可能也接近于有改善的迹象。

　　这种政策是外部的，内生增长的动力和质量也开始提升和改善。因此，这个时候市场可能不再是活跃资金的领域，而是耐心资本、长期资金、更偏基本面的资金能够找到舒适的状态。所以我认为明年的市场底部是稳固的，不同时间点上有不同的机会，不同属性的资金都能找到它们喜欢的参与方式，因此我认为明年A股市场仍然非常值得看好。

　　华安基金总经理助理 许之彦

　　从大类资产配置的角度，我们对明年的看法已经发布。从8月份开始，特别是9月份，我坚定看好A股市场。

　　A股市场的定价逻辑发生了实质性变化。我总结了过去5轮牛市和这一轮市场行情的对比，得出的结论非常清晰，我们要坚定看好这一次A股市场的重大变化。一个理由是，我们不应犹豫、怀疑或质疑政策到底是多一万亿还是少一万亿，这没有意义，方向比速度更重要。目前中国宏观经济中长期的高质量转型以及政策都已经非常明确，超常规的政策已经非常清楚。我们的定价逻辑来自哪里？我认为是过去三年市场大幅调整、估值回调以及中国在科技转型上的坚定决心。因此，我提出“新质生产力”是这一轮的主线年的资本市场，从配置的角度，从8月份、9月份到现在，我坚定地认为在未来一年甚至更长时间内，我们应该重视A股。

　　在重视A股的方向上，我认为非常明确，即创业板尤其是创业板50。第二个是科创板，包括科创芯片和科创50。在港股方面，尽管港股近期表现较弱，但它的特性是低估值、高分红。同时港股的恒生科技和恒生互联网也是一个配置方向。

　　在第二类大类资产上，毫无疑问，黄金我们现在大概打6分，即处于中间位置。但我中长期还是非常强烈推荐黄金ETF。在我的模型中，我还平配了一些德国和法国的资产，而日本资产在8月份之后我已经减持，实际上这是因为作为大类配置，很多资产在我的大模型中还是配置的。

　　总结一下，我认为第一个A股权益不仅是政策性的，这里面有非常深层次的资本市场本身的改革，还有中国中长期在高质量转型下带来的实质性推动。例如，科创板、创业板这些板块我认为都是高度重视的，也包括主板里面很多公司。

　　这一次与过去不同，我认为会是一个中长期的行情，市场在不断演绎。

　　华创证券研究所副所长 张瑜

　　我将问题分为三个层面来考虑，首先是A股市场层面，考虑到资本账户管制的情况，我倾向于同意前面两位专家的观点，即A股市场明年肯定还是存在很多机会。但坦白说，我现在还看不清楚主导未来这一轮牛市的主线是什么，我认为这需要等到明年经济验证后，通过领先指标逐渐识别出来，应该是一个积极关注的状态。我非常同意前面两位专家的观点，过去一到两年所谓的线性悲观已经结束，中期反转没有疑问，都是短期交易节奏的问题。

　　第二个层面，国际市场层面，我坚决看多黄金，从十年战略级别看多黄金。我认为现在个人和机构如果在资产配置上没有配置黄金，特别是实物黄金，就像2000年年初错过了大宗商品一样，未来10年的资产配置恐怕会陷入困境，除非你其他分项特别优秀，否则可能很难追赶。

　　我看多黄金的逻辑与许总相似，可能与美国是否加息、通胀高低、经济好坏等因素无关。完全是基于百年级别的全球新旧秩序碰撞的时期，旧秩序难以维持，新秩序尚未成立。我看这段时间里的大概十到十五年，例如1785年到1800年，英镑取代荷兰盾成为全球第一储备货币，并更换了全球第一海洋帝国地位的时期。那十五年黄金相对主流货币涨幅是13到15倍。第二次大概是1925年到1940年，美国取代英镑完成了全球第一储备货币以及全球第一帝国位置的切换，在那十五年黄金大概涨了3到5倍。所以我认为这十年我们可能会经历类似的感觉，就是一个战略上看多黄金的时期。

　　第三个层面，我看好香港的高股息股票。我们复盘过，即便是经济好转，利润弹性起来了，港股弹性可能也大于A股；如果未来挑战多一点，摩擦时间长一点，港股底部也比A股更为扎实。

　　中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

　　好的，非常感谢三位专家的分享，无论是买方还是卖方，总体来说对明年的趋势还是持乐观态度的，我想听众们也会感到振奋。由于时间有限，今天的问答环节就到这里结束。谢谢所有观众，也谢谢三位专家。

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