在中，Zito 阐述了 Apollo 如何通过整合旗下保险与退休服务公司 Athene，彻底转变了传统资产管理模式，成为真正意义上的本金投资者，与客户利益实现了前所未有的一致性。

　　Zito 也深入探讨了宏观经济环境变化带来的挑战与机遇，强调 Apollo 在高利率环境下如何调整战略、优化资产配置与资金结构。

　　通过与退休服务公司Athene合并，Apollo颠覆了传统资产管理的模式。我们不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者；我们是自己产品的最大投资者之一。Apollo正在构建一个更像商人、强调本金投资者而非代理人的资产管理公司。我相信这种模式最终会胜出。投资者正面临一个世代级别的资本支出转型，比如欧洲的基础设施和国防投入，全球范围内对算力的需求也在大幅增长。问题是这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券、股票市场？还是用更匹配的、长期资本来支持？Apollo是先评估公司，然后再评估什么方案最适合它。我们有一整套资本池，年化回报可以从 5% 到 20% 不等，可能是并购、也可能是投资级债券。Athene模式的核心逻辑就是：发起高利差资产、维持同等信用评级，并用超长期负债来融资。没有人真正把这当作增长型业务在做。从金融危机到 2022 年，管理资金的人普遍的交易逻辑就是：利率为零或负值，别碰固定收益、别碰信用，去做股权、基础设施、房地产，利用最便宜的融资杠杆，把资金投到回报高的领域。没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务，因为根本赚不到钱。如果你能证明你具备超额收益，那你就能收费。比如某些多经理策略，他们收费确实很高，但他们也确实长期做到高净回报。但如果产品开始变得“商品化”，比如投资级流动性信用产品，那收费自然就会大幅下降。最终这个产品会以什么样的收费定价，取决于利率环境。利率为零时，客户希望费用也为零；利率变高后，回报提高，收费作为比例自然变低，也就更能接受。较传统融资渠道相比，Apollo很多交易都可以“表外处理”——这意味着它不会计入公司当前的债务总量，对它们来说是个非常大的优势。其次，Apollo能提供更长的期限、更灵活的结构，比如票息设计，或者项目启动初期提供几年的宽限期。Apollo真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题，做定制化。目前绝大多数的产品设计，都是以零利率为前提的。现在还未完全确定，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴，又有多少是真正的经营效率所带来的。这个问题，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现、退出这些资产了。

　　John ZitoJohn，我真的很高兴能和你一起聊这个。主持人我也是。我之所以特别期待，是因为我平时并不经常研究你们这种投资风格——信用投资。John ZitoApollo 正在成为全球最重要的新兴金融机构之一。我觉得很多人并不了解它是如何运作的。这是一个非常酷、也非常罕见的机会，可以花上几个小时深入探讨。我想这对所有人都有帮助。为了更好地开始，我希望你先谈谈你所看到的资本市场当下的格局。过去，全球资本市场一直是美国主导的单一路径，但现在它正在改变，这种变化不会很快，但很深远。我认为你坐在一个独特的位置，不只是通过 Apollo，更通过你对全球资本市场的整体观察。我希望你能像做一次“国情咨文”那样说一说你认为最重要的事情是什么，为什么。John Zito首先，谢谢你的评价。我回到职业生涯早期，当时贷款根本不是一个会被交易的资产，大家都认为把贷款拿出来交易是疯了。那时它们还全都在银行资产负债表上。可今天，你看到每年新发行的 C.L.O高达 5000 亿美元。我第一份工作是在大学毕业后进入一个交易台，坐我旁边的那位正在创建一个 500 万美元的信用对冲基金。我那时对债券一无所知，就每天在通勤回格林尼治的车上自学，比如 bid yield 是什么、债券收益率怎么计算。我读的是阿默斯特学院，那不是一所偏金融的学校，更重视自由艺术教育和跳出框架思考。因此，一切都靠在职学习。最后，我成为了那家基金的第二位员工。2002 到 2003 年间，我们成功筹集了 14 亿美元。那位创始人叫 Jim Casper，之前长期负责摩根士丹利和 J. Whitney 的高收益债务业务。在信用市场中，14 亿美元的规模当时是巨大的。我们当时涉足的是另类资产市场，进入机构化产品的领域。这一切都非常新颖，包括 CDS市场的设计、指数化产品的设计，而这些其实距离现在才过去 22、23 年。Apollo 的规模、模式与创新理念John Zito今天，我们是一家管理接近 8000 亿美元资产的资产管理公司，其中绝大多数资金配置在信用市场上，我们每年增长约 1500 亿美元。我们每周写入的年金承诺金额在10到20亿美元之间。去年，我们创造了约2600亿美元的投资级资产和私募资产。这个规模听上去确实有些疯狂，我认为让人难以置信，但这确实完全重塑了资本市场的运作方式。我们现在试图构建的东西，可以说是前所未有。我们拥有一个非常庞大的传统资产管理部门——也就是你把钱交给我们，我们尽力投资，然后收取一定的管理费，但这笔钱不是我们自己的，只是客户的钱。三年前，我们重新思考未来的资产管理模式，认为应与客户达成一种前所未有的深度一致。于是，我们与我们的保险与退休服务公司 Athene 合并。通过这个合并，我们获得了自己资产负债表上接近一半的资产——今天大约是 3000 多亿美元。我们每天投资这些钱，95% 是投资级，5% 是另类资产。比如我们会发行一份年金，承诺支付 4%-5% 的收益，而我们把资金投资到年化 6.5% 的资产上。我们在保证你收入的同时，保留了资产负债表的主导权。这完全颠覆了传统资产管理的模式。我们不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者。这种模式创造了一种前所未有的利益一致性。不管市场对我们投资表现的看法如何，他们都会知道我们和客户是站在同一边的。我们通过 Athene 实际上承担了很大一部分的第一损失风险。我们是自己产品的最大投资者之一。这就带来了一个巨大的技术性转变：我们正在构建一个更像商人、强调本金投资者而非代理人的资产管理公司。我相信这种模式最终会胜出。当然，也有人对这个模式提出质疑。但这是我们押注的核心之一。第二件事是——我们正面临一个世代级别的资本支出转型，比如欧洲的基础设施和国防投入，过去长期不足，现在必须补足；全球范围内对算力的需求也在大幅增长，这点几乎没有争议。问题是：这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券、股票市场？还是用更匹配的、长期资本来支持？年金的美妙之处就在于，它们是长期负债，而退休金也是——期限通常是十年、二十年，甚至五十年。这与基础设施项目的期限天然匹配。因此，我们正从过去依赖银行、期限短、传统的债券或银行贷款，转向更匹配期限的退休保险资本。这正是现实中发生的趋势。看看我们给 Intel、Imbev 做的那些交易，都是极大的变革。没人认为 Apollo 会主导这样的大项目，但我们正处于这种时代性资本结构变化的中心。投资者与资产管理人、银行与资产管理人、S&P 500 公司与另类投资者之间的关系也在重塑。我们过去被视为私募股权机构，现在更多像是一个安全、稳健的私募信贷方。这段旅程非常有趣。美国在全球资本市场的角色主持人我想回到 Athene 的话题，并且详细讲一下那背后的故事。但在此之前，我想问你对美国在全球资本市场中的角色怎么看？这是你整个职业生涯中见证过的变化。现在我们看到更多的是分裂——不论是资本市场、地缘政治，还是其他种种大的结构性问题……John Zito是的，这是个很大的话题。当前的舆论焦点都集中在“关税”上。但我并不太担心关税，我更关注的是我们在资本市场中近乎垄断的地位。美国受益于多方面因素：全球最大的股票市场，是所有公司上市的首选地；最好的风险投资市场，如果你是一家成长型公司，你会选择去硅谷，去美国。我上周刚见了一家做 Pre-Seed 轮的初创公司。他们说，他们的创始人很多是欧洲人，很优秀。他们在欧洲发商业计划书，可能两周才拿到一个 term sheet；但发到旧金山，第二天就能收到五份。这就是我们资本系统的魅力。我们极具创业精神、极度饥渴。所有这些都源于：每年数千亿美元从全球各地回流到美国，因为这是资本的最佳去处。全球的退休基金配置比例都对美国高度超配。在战略资产配置中，几乎所有人都超配美国。这创造了一个比任何全球公司、欧洲或亚洲公司都高的增长轨道。我们的资本成本更低，人才更好，公司上市质量更高，我们有 50 万亿美元的债券市场。这是一台超强飞轮。我们不能把这一切当作理所当然。为什么会这样？因为我们有法治，做生意非常容易，规则明确，人才密集，所有一切都运转有序。但让我有些担忧的是——虽然目前没有其他市场足够大到可以替代我们，但欧洲确实有些变化。比如有可能修改证券化规则。我们在美国有 15 万亿美元的证券化市场，而欧洲才5000亿美元。两地经济规模其实相差不大：美国是30万亿，欧洲是24万亿。这中间存在万亿美元级别的机会——可以将银行资产转移到私募信贷中，从而为德国、法国和欧元区其他国家提供增长融资。全球的资金池开始寻求美国之外的选择，我们必须对此保持敏感。我们股票市场的高估值，很大程度上源于我们增长快、公司好、人才强。美股的估值一般比其他市场高 5 到 7 个倍数，相当于数万亿美元的市值红利。这对我们的系统至关重要，我们得守住它。过去 20 年我们确实受益匪浅。金融产品创新的历史与ETF的变革主持人美国资本市场体系的一个亮点就是在融资方式上的持续创新。我很想听听你的看法——你怎么看待过去五十年里这些关键创新的历史节点？John Zito我们可以从1980年代的垃圾债开始说起，但我其实更多是从“分销功能”这个角度来思考，比如ETF市场。就是人们如何打包、消费金融产品，产品的创新，什么地方出现了创新，什么地方则没有。ETF 市场是1993年起步的，等到2009年才达到一万亿美元。而今天，全球 ETF 的规模已经超过十万亿美元，覆盖了所有行业、各种投资渠道、税收优化结构等。ETF 的交付机制已经变得非常先进。但你再看看固定收益市场，尤其是日流动性债券产品，25年来几乎毫无变化。这种反差非常鲜明。对我们来说，这正是一个非常酷的机会点。我们总是开玩笑说，固定收益组就是“棕色西装 + 午餐肉三明治”的组合，完全没有改变。我甚至用 AI 画了张图，画了一套棕色西装和一块午餐肉做的三明治，这已经成了我们内部的笑话标志——我们绝不能变成那样。在信用业务方面，当初我加入 Apollo，是冲着它的品牌去的。当时的 Apollo 就是那个一旦市场错配、出现动荡，就会[*]入市场的机构。他们拥有最聪明的投资者，用极强的承销能力和工作纪律去赢得胜利。对于有竞争心的人来说，这是个梦想之地。努力工作，通常也会站在正确的一边。我当时其实挺紧张的，但又很想加入。后来我们做了一件很独特的事——我们把很多具有进攻性、极度聪明、了解整条资本结构的投资者从“高收益、机会主义”的平台，迁移到投资级策略上。这是创新的关键：比如我们为 Intel 设计了一笔 110 亿美元的交易，期限超过 30 年，本质上属于股权资本的结构，但我们让它看起来像是债务，且有更好的保护机制。这不是你去银行拿个模板就能完成的，这是高度结构化、高度定制的过程，要和公司深度合作才能执行。而我们是把最好的人才都投入到这些项目里去的。跨资本结构的全开放架构主持人你刚提到“把最好的人投进去”这点，我很想知道——你们是怎么设定这些投资团队的职责的？他们的指令到底是什么？John Zito我们最大的不同在于：大多数机构按基金划分——每个基金都有自己的回报目标，比如“找一个能做出 15% 回报的公司、优先股、债券”。但我们不是。我们是先评估公司，然后再评估什么方案最适合它。我们有一整套资本池，年化回报可以从 5% 到 20% 不等，可能是并购、也可能是投资级债券。我们关注的是单位风险下的回报，这种视角是完全不同的。我们没有墙——也就是说，我们的投资人员不被限定于某一只基金或某一类策略。比如我们一年要完成 2500 亿美元的发债/融资，我们必须让发行人想继续和我们合作。我们有很多重复发行的客户。今天他们可能做一笔投资级债券融资，两年后就遇到问题，需要优先股或救助性融资。只要我们之前做得合理，对方以后更可能再找我们。这一点经常被市场误解。传统的按基金划分、按产品线划分的模式，会让团队彼此间无法交流。我们不是。我们内部——私募股权团队、信贷团队之间，是可以互相对话的。主持人所以你们不是“拿着锤子找钉子”那种机构。John Zito完全不是。我们是：一起坐下来，看这家公司怎么融资才最合适，适合哪种资本池。这让我们的业务发生了翻天覆地的变化。Athene模式为何具有变革性主持人那回过头来说说你之前提到的 Athene 模式。这究竟是什么？为什么别人没能在同样程度上做到？John Zito我们确实做得比较早。最初是Mark带来了Jim Belardi，那是金融危机正当中。当时投资级信用的利差非常宽，而我们又能用非常长期、低成本的负债进行融资，因为利率已经大幅下降。这中间的“利差业务”非常赚钱。但传统的保险资产管理并不擅长去投资结构性产品，通常只停留在标准的债券层面。我们的核心逻辑就是：发起高利差资产、维持同等信用评级，并用超长期负债来融资。没有人真正把这当作增长型业务在做。再看GFC之后至今，退休保险业务募资的全部股本中，有超过 50% 都被我们占了。我们是最大受益者之一，因为我们资产端和负债端都在扩张。当我们意识到这个业务规模可以扩张时，我们面临两个任务：第一，我们知道未来在资产生成上会供不应求，因为我们得自己给自己找资产。所以从2014到2022年，我们花了近100亿美元的自有资本，去收购或建设属于我们自己的资产生成能力。Apollo 如何构建自己的资产生成能力John Zito我们投入了大量资本建设自己的资产生成体系。比如我们收购了 PK Air —— 一家航空金融平台；我们建立了自己的非合格抵押贷款平台叫 NewFi；我们从瑞信手中买下了他们的结构化产品平台，叫 Atlas；我们还构建了自己的仓储融资体系。我们在这些业务中雇佣了 4000 名员工，都是为我们的资产负债表生成资产服务的。你可能没听说过这些公司叫 Apollo，但它们都是 Apollo 资本平台的一部分。这些业务最初并不是为了我们第三方的信用基金而建的。因为这些资产是投资级、利差较小的抵押品，在零利率时代没人会去构建。从金融危机到 2022 年，管理资金的人普遍的交易逻辑就是：利率为零或负值，别碰固定收益、别碰信用，去做股权、基础设施、房地产，利用最便宜的融资杠杆，把资金投到回报高的领域。没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务，因为根本赚不到钱。我经常开玩笑说：这比喻不太优雅，但自从利率上涨 500 个基点之后，我就像里的“中尉丹”站在暴风雨里的渔船上一样，在呼喊“就让我来吧”——因为我们的定位正好与之匹配。突然之间，我们原本为服务自己资产负债表所建的资产生成体系，产出超过了我们自身所需。过去三年，我们跨过了这个“卢比孔河”。我们现在能够把这些资产输出到第三方产品里，构建有创新性的固定收益产品，能和我们的退休保险业务并肩投资。现在你看到所有人都想涌入这门生意。但想靠并购进来很难，因为这里面不仅仅是买资产，还包括你是否建立了真正的“起源文化”，你是否理解风险、如何将资产与你的资产负债结构进行匹配。这不是你招几个销售就能做的。它需要你长期与这些起源团队协作，建立信任，明白什么是好资产、什么是坏资产。理论上，谁都能去市场上买一堆不合格的资产，但那肯定不是个长久之计。而我们是有机构建起这一切的，过去几年里基本没怎么靠并购。我们现在在资产生成市场、利差资产市场、负债写入市场都处于领先地位。整体来看，我们相信这个业务会在很长时间里表现得非常好。Apollo 的业务结构与资产分配主持人你能具体讲讲 Apollo 今天的整体结构吗？比如 8000 亿美元的资产是如何配置的，分布在哪些类型的投资、通过什么形式的投资工具来进行的？John Zito有一点大家可能会惊讶，我们资产负债表上大约 65% 的资产是投资级的。在我们的信用业务中，总体规模接近 7000 亿美元，其中略高于 3000 亿是我们自己的资产负债表，其余则是第三方投资者投资于我们的产品。而几乎所有第三方投资者投资的部分，都是非投资级、高回报的信用策略，比如资产支持证券、结构化信贷等。我们正在把业务扩展到固定收益替代品领域，也就是为第三方提供投资级解决方案。但这一块我们从未主动筹资。而我们自己的资产负债表，则是 95% 投资级、5% 另类资产，我们在其中赚取利差。至于我们的股权业务，主要是私募股权为主，也有二级市场、气候相关投资、混合策略等。这些板块过去表现都很出色。我们的私募股权业务已经持续 35 年保持优异回报，而混合策略就是介于信用和私募股权之间的一切——这块业务增长很快，目前规模已超过 800 亿美元。资产管理的费用模型需要创新吗？主持人我们谈谈费用和资产管理的商业模式。你一开始说得很好——传统模式是“我帮你管钱，我收点管理费，也许还有一定比例的业绩提成”，这很简单。但现在有些策略收费极高，尤其是 “2 and 20” 的类型。你怎么看这种模式？它持续这么久，未来还合理吗？是否需要创新？John Zito我觉得这要看资产类别。如果你能证明你具备超额收益，那你就能收费。比如某些多经理策略，他们收费确实很高，但他们也确实长期做到高净回报。只要你能持续交出好成绩，有大量资本愿意为此买单。客户愿意付费，是因为他们认为你有差异化能力。但如果产品开始变得“商品化”，比如投资级流动性信用产品，那收费自然就会大幅下降。我们现在关注的是那些别人拿不到的投资级私募资产。这也是我们构建平台业务的目的：掌控抵押品的