据统计数据显示，外资流入今年已达到过去十年最强水平，有望创下2013年安倍经济学引发资金流入以来的最高纪录。外国投资者主导了这轮推动东京股市创下历史新高的涨势，同时大量抛售日本国债，推动30年期国债收益率触及历史峰值。

　　据法国里昂证券驻东京策略师Nicholas Smith表示，全球投资者一直是日本股市上涨的主要推动力，而在东证指数指数从4月低点反弹34.2%的过程中，几乎没有迹象显示国内投资者在追涨

　　与此同时，日本散户投资者今年已撤出约230亿美元资金，显示出对市场前景的谨慎态度。分析师认为，如果日本散户重新入场，股市涨势可能还有进一步上升空间

　　日本央行政策转等因素向引发资产轮动效应，但资金回流缺失成为关键制约因素。尽管股债市场出现大幅波动，日元汇率却相对稳定，过去两年一直在140-160区间内波动，未能从更强劲的增长前景或投资者资金流入中受益。

　　外资主导下的市场格局转变

　　外国投资者正在重塑日本资本市场结构。

　　在政府支持政策和企业改革推动日本在近三十年低迷后重新点燃经济增长的背景下，日本央行今年首次加息，并减持其庞大的国债持仓，这是2008年全球金融危机前以来的首次加息行动。

　　这一政策转向引发了从债券向股票的资产轮动，提振了受创的工业股，而牺牲了更具吸引力的成长股，同时有利于短期债券而非长期债券。

　　价值股跑赢成长股的趋势反映了再通胀交易的典型特征，量化投资者通常将此解读为经济增长在整个经济体中更加分散的信号。

　　法国里昂证券的Smith指出，外国人并非唯一的买家：企业通过股票回购的购买量甚至更大。这非常令人兴奋，因为企业现金充裕，有能力购买更多股票。

　　本土投资者观望情绪浓厚

　　日本散户投资者的缺席成为这轮上涨的显著特征。Bernstein分析师在研究报告中将散户投资者的谨慎态度归因于对美国关税如何影响日本经济的不确定性以及市场波动性。

　　不过，情况可能正在发生变化。Bernstein分析师表示，散户投资者情绪在触及极度悲观水平后，自上周以来终于重新转为积极。

　　他们认为，盈利复苏、外国投资者信心强劲以及散户资金回流的结合看起来对市场相当有利。

　　分析师认为，如果日本散户投资者重新入市，股市涨势可能进一步延续。当前的再通胀交易仍主要依赖外资推动，本土投资者的参与程度将决定这轮行情的可持续性。

　　日元汇率稳定背后的资金困局

　　尽管股债市场出现大幅变动，日元表现却相对稳定，这一现象引发市场关注。外交关系委员会的Brad Setser指出，最大的问题是缺乏资金回流。

　　他将此归因于日本机构在疫情前大量投资美国国债市场，美联储加息后这些投资实际上处于亏损状态。简而言之，日本资本选择留在海外，而非回国追逐收益。

　　这种格局创造了独特的套利机会。外国买家能够从日本国债中获得相对美国同期限国债的可观收益差。五年期美国国债收益率仅为3.86%，而同期限日本国债换算成美元后收益率达到5%。这种债券市场的套利机会只有在美联储和日本央行之间存在大幅利率差的情况下才能实现。

　　但这种优势只存在于单一方向。由于日本央行相对较低的利率水平，日本投资者发现在货币对冲基础上投资美国市场成本更高，这进一步解释了为何本土资金未大规模回流。

　　市场正密切关注日本资产轮动是否会持续深化。日本虽然今年失去了世界最大债权国地位，但仍有大量金融资产持有在海外，这些资产理论上可以出售并回流本土。