据追风交易台，花旗在2月6日发布的最新美股策略研报中认为，当前的市场抛售并非源于短期基本面恶化，而是投资者正在激进地重新定价该行业的“终端价值”。

　　研报指出，市场正在计入未来利润率的结构性下降，目前股价已充分反映了终端倍数压缩10%的预期，并接近反映20%的压缩。然而，如果AI对商业模式的冲击导致终端倍数压缩幅度达到30%，股价恐将跌至“解放日低点”甚至更低。对投资者而言，尽管短期内可能因超卖出现反弹，但AI带来的长期不确定性意味着软件股的“躺赢”时代结束，未来将进入剧烈的个股分化阶段。

　　AI颠覆引发的“终端价值”大缩水

　　花旗研报强调，软件与服务板块的暴跌核心驱动力是对AI相关颠覆的担忧。这种担忧虽然尚未完全体现在短期财报数字中，但已在股价上显露无疑——即通过“终端倍数压缩”的形式呈现。

　　微软作为该行业权重的核心，其自1月28日财报发布以来的17%跌幅主导了整个板块的走势。花旗认为，市场正在迅速计入未来利润率降低的预期，导致对长期增长前景的重新评估。尽管近期基本面依然强劲，但估值逆风已经形成。目前的下跌表明，市场认为AI不仅是增强工具，更是现有商业模式的潜在颠覆者，这直接打击了投资者愿意为这些公司支付的长期估值溢价。

　　利润率见顶风险：从历史高位回归均值

　　研报数据显示，软件与服务行业的税前利润率已达到历史高位，这一因素此前已被充分甚至过度地计入估值中。花旗警告，一旦利润率回归趋势线或跌破趋势线，估值将面临重创。

　　如果未来三年利润率从目前的30%回归至28%的趋势水平，意味着终端市盈率需压缩10%。如果利润率进一步下滑至26%，则意味着终端市盈率需压缩20%至30%。

　　花旗的模型分析显示，目前股价已经完全计入了10%的终端倍数压缩，且正在逼近计入20%压缩的水平。这意味着相当一部分的商业模式退化预期已经被价格所反映。

　　估值敏感性分析：下行空间仍存

　　花旗通过逆向DCF模型分析了当前的定价逻辑。

　　如果投资者最终认为AI冲击导致终端倍数需要削减30%，那么当前的股价仍有巨大下行空间。在这种极端情境下，

　　如果假设终端倍数下降30%，那么企业必须在短期内交出远超卖方一致预期的增长成绩单，才能支撑当前的股价。目前市场一致预期未来三年EPS复合年增长率为19%，这在终端倍数削减10%的情境下是合理的，但在削减30%的情境下则显得安全边际不足。

　　从相对估值来看，软件与服务板块相对于标普500指数的估值溢价已大幅回落。

　　虽然这些指标暗示估值修正已相当剧烈，但花旗警告投资者不要过于照本宣科，因为在基本面被颠覆时，这些低估值可能演变成“估值陷阱”。

　　在交易层面，花旗监测到主要软件ETF的交易额和隐含波动率均出现飙升。这种极端的交易活动通常是“抛售高潮”的特征。花旗策略师认为，这种恐慌性抛售可能预示着价格走势将进入一个更稳定的时期，甚至出现短期反弹。

　　告别普涨，迎接特质性分化

　　花旗总结认为，年初至今的调整虽然痛苦，但已经快速释放了部分结构性风险。随着终端倍数压缩10%-20%被计入股价，短期内市场可能会迎来喘息机会。

　　然而，AI带来的“终端价值危机”不会凭空消失。花旗强调，未来的交易特征将不再是板块的同涨同跌，而是高度的特质性表现。投资者需要甄别哪些公司能利用AI增强业务，而哪些公司的商业模式将被AI彻底颠覆。正如花旗在2026年展望中所言，这是一个“更加波动的牛市”，而软件股正在经历这其中最剧烈的波动部分。