9月初，全球主要股指开局不利。纳斯达克指数、日经指数与欧元区STOXX指数均下跌，美股与美债波动率上升，全球市场仿佛重回8月初的高波动状态。

　　本轮市场调整主要源于美国经济数据接连不及预期导致的衰退预期升温。从9月公布的数据来看，美国8月制造业PMI录得数据低于预期，8月非农就业增加人数低于预估。今年美国劳动力市场健康状况不及去年，各月的第一次与第二次就业人数整体出现下修状况，这使得投资者对美国衰退预期加强。

　　FedWatch Tool显示市场已完全计入9月降息操作，美债长短端利差也在近期结束倒挂。历史经验表明，美债倒挂修复常领先NBER衰退与美股调整，即美债的牛陡行情预示着美联储需要迅速降息来对冲经济下行颓势。

　　对于美联储降息空间的讨论，本质是猜测其将采取预防式还是应对式方案避免经济下滑，这需结合通胀与就业的变化路径预测。

　　核心通胀反弹尚不支持大幅降息情景。从趋势来看，美国8月核心通胀虽有反弹，但整体去通胀进程顺利，虽然服务性通胀可能为CPI的回落幅度造成一些障碍，但物价对货币政策的掣肘逐渐缓解，通胀预期仍然稳定下降，政策利率重心或更偏向就业。

　　美国劳动力市场渐进放缓，需求因素的影响或有所放大。美国8月失业率环比下降，短期失业率得到改善。从长期劳动力市场看，美国劳动力供给人数日益增加，供需缺口不断弥合。因此，美联储很难因为短期就业市场的边际走弱而急于采取大幅降息，基于数据依赖进行预防式操作或更有可能。

　　美联储重要官员也对降息节奏持谨慎态度，一份更为疲弱的就业报告或是触发大幅降息的关键。当前美国经济虽然数据不佳，但并未明显走弱，若美联储确认进入降息周期，流动性条件宽松或成为后续重要支撑力量。

　　从市场反应看，美股已提前计入部分盈利上涨预期，后续上涨弹性或取决于经济上修力度。美股同比变动已现筑顶迹象，经济指标处于历史相对底部区间。美国边际定价或更多取决于未来美国经济走势。随着美国大选结果临近及美联储议息会议密集召开，市场分歧加大，美股波动率或易上难下。近期以公用事业、必选消费为代表的防御板块较周期风格表现占优，反映市场风险偏好收缩，这一趋势可能延续至市场不确定性明显消退。