近期香港财政司司长陈茂波在一篇名为随笔中表示，已指示证券及期货事务监察委员会和香港交易所做好准备，若在海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选的上市地。

　　其实早在数年前，香港早已成为不少中概股“回流”的首选地。

　　据信风不完全统计，2018年至2024年已有31家中概股选择回港，实现“美+港”的两地上市安排，这些企业占中概股总市值的绝大部分。

　　在港交所进一步抛出的橄榄枝下，尚未回流的中概股是否会做出港股上市准备，正在被市场密切关注。

　　目前美股市值不低于百亿元，且尚未在港上市的中概股仅有19家，市值合计超1.5万亿元，其中仅拼多多1家就接近万亿体量。

　　对于仍有赴美上市规划的中资企业而言，当下的资本运作路径又当如何规划，变化随时发生。

　　早在中美首次发生经贸关税摩擦的2018年以来，有关中概股的摘牌风险就已形成。

　　直到2020年美国生效，这种风险更加被市场关注。

　　2年后，美国证券交易委员会曾分批次将拼多多、京东、、小鹏汽车等超120家中概股列入预摘牌名单。

　　尽管实际摘牌并未成行，但面对潜在的政策风险，许多中概股依然未雨绸缪，寻求“回流”至A股、港股的可能。

　　回A的中概股多数选择从美股私有化或转为OTC交易。

　　信风据Wind不完全统计，2018年以来共有16家中概股回流至A股上市。

　　科创板成为不少企业的首选。创新药企百济神州、复旦微电等7家中概股“回流”至科创板。

　　这与科创板对财务的包容度有关——2018年科创板开板，允许未盈利企业、红筹架构公司上市，打破了传统A股的财务门槛限制。

　　这甚至一度吸引了美国科技公司美国像素股份有限公司在科创板上市。

　　2023年，逐点半导体曾向证监局递交了IPO辅导材料，但目前仍未踏入IPO申报环节。

　　更多的中概股则选择奔赴港交所。

　　据信风不完全统计，2018年至2025年4月共有31家中概股赴港上市，实现“美+港”两地上市。

　　这当中尤以2020年至2022年的热情最为高涨，期间中概股回流数量分别达到9家、8家和11家。

　　这些“回港军团”，正是中概股的主力军。

　　截至4月14日收盘，这31家企业的总市值为4.94万亿元，同期387家中概股的总市值为6.86万亿元。

　　这意味着，目前中概股的7成以上已完成了“回港”。

　　港股加速回流的背后，与港交所在7年前释放的制度红利有关。

　　2018年，港交所推出了“二次上市”制度，即已在境外主要交易所完成首次上市的公司，可以通过存托凭证等形式在港交所挂牌交易。

　　由此衍生了中概股“回港”的两大路径：

　　一是“二次上市”模式。

　　该框架下，公司不仅可沿用原上市地的会计准则，还豁免关联交易和须予公布交易的股东批准及披露义务等，显著减轻了公司监管压力。

　　若公司发生海外除牌，则第二上市发行人即被视为主要上市发行人。

　　这意味着，即使中概股在美发生摘牌等极端情形，美国投资者可以将其持有的ADR转换为香港股票，降低投资风险。

　　二次上市模式，受到了不少中概股的欢迎。

　　据信风不完全统计，制度落地后的2018年至2024年，阿里巴巴、京东、、百度、携程等不少于19家中概股以二次上市的形式“回流”港股市场，占回港上市中概股的比例超6成。

　　以腾讯音乐为例，其2022年正是以二次上市的形式登陆港股市场，且采用介绍上市的方式并不需要发行股份融资，但又可以提高股票覆盖范围，进而规避在美的监管风险。

　　二是“双重上市”模式。

　　即指一家公司同时在两个或多个证券交易所挂牌上市，且在每个市场均需满足该交易所的全部上市规则和监管要求，形成相互独立的上市主体。

　　双重上市与二次上市并不冲突。

　　一些中概股通过二次上市登陆港股后，再度选择转双重上市形式进一步拥抱港股市场。

　　在前述19家回流香港的中概股中，阿里巴巴、B站、百胜中国、中通快递等合计7家公司均选择了先以第二上市登陆港股，再转为双重上市的路径进行操作。

　　双重上市具有更显著的比较优势。

　　原因在于，二次上市虽然具有更高效的流程和更低的操作成本，但无法被纳入港股通范围，难以获得境内机构的资金驰援，在一定程度上限制了交易便利和流动性。

　　市场普遍预期，若美股政策风险进一步加剧，不排除更多中概股会优先选择双重上市的路径回港。

　　据信风不完全统计，目前市值在百亿元以上且尚未回港的中概股共有19家，市值合计超1.5万亿元，涵盖了拼多多、亚玛芬体育、富途控股、满帮集团等多家明星公司。

　　尚未回流的中概股总市值的“半壁江山”，基本指向了拼多多一家公司。

　　4月14日收盘，拼多多市值超9400亿元，占这19家中概股的比例超6成。

　　然而早在2020年6月，市场就曾有拼多多回港二次上市的猜测，但彼时其回应称“我们从未与任何中介机构探讨过这一计划，也未与任何交易所有过任何关于‘二次上市’话题的接触。”

　　随着此次风波再起，一旦拼多多回港成功，则其余18家未回港的公司在中概股总市值占比将不到1成。

　　从美股市场“返港”，并非不能带来可观的融资助力。

　　2018年，百济神州港股IPO募集了高达61.66亿元，是2年在美上市募资额的近6倍；

　　2021年，B站赴港上市募集195.59亿元，是4年前在美募资的6倍多。

　　港股市场还在进一步转暖。

　　2025年一季度，香港市场共录得15只新股上市，融资总额达182亿港元，同比增长近3倍，在全球市场中位居第四，仅次于纳斯达克、纽交所和东京证券交易所。

　　就估值对比而言，美股和港股之间差异并不明显。

　　截至4月14日收盘，这31家中概股在美、港的PE中位值分别为10.56倍、10.45倍。例如同期阿里巴巴两地的PE分别为16.27倍、15.92倍。

　　这和两地上市的股份转换机制有关。

　　由于美股投资者可以按照一定的比例将其持有的中概股ADR按约定比例转换为港股普通股，这让两地之间难以产生套利空间，进而估值相近。

　　对于拟IPO企业来说，如何规划境外上市路线，同样是摆在当下的选择题。

　　仍有不少境内企业没有放弃美股上市的努力。

　　4月17日，中国新茶饮公司霸王茶姬将登陆纳斯达克，代码为“CHA”，募资金额介于28亿元-30亿元。

　　今年以来，已有不少于30家中概股登陆美股市场。

　　但面对眼下的地缘状态，不排除会有更多资本运作路线涌现。

　　一方面，先在港股上市，再根据业务发展择机美股融资，也成为相对保守的备选方案。

　　今年初登陆美股市场的创新药企亚盛医药分拆了特海国际在港独立上市。

　　海特国际主要负责海底捞在中国大陆、中国港澳台地区以外的门店运营等，并于2024年登陆纳斯达克，实现“港+美”两地上市。

　　这一操作仍取决于公司自身的海外业务的体量，在规模有限的情况下，如此运作的实际意义并不显著。

　　整体来看，地缘政策波动与市场不确定性仍如达摩克利斯之剑高悬，中资企业或许仍需要进行谨慎权衡。