在全球贸易摩擦加剧的大背景下，野村警告，全球经济正在驶入未知水域，市场对政策风险的低估或将成为下半年的一大隐患。

　　在周四举行的一场面向中国媒体的在线交流会上，野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管Rob Subbaraman表示，全球经济正步入一个充满不确定性的“未知领域”。他指出，从美联储的政策路径到特朗普政府带来的经济政策变化，再到地缘政治风险升温，全球市场正面临自金融危机以来少见的多重风险叠加。

　　Rob警告，美国将在下半年面临 “通胀回升+增长放缓”的典型滞胀压力，美联储将非常谨慎，直到12月才会降息，且降息幅度可能低于市场预期。

　　他特别提醒，目前美国企业因抢进口库存偏高，关税尚未真正反映到消费者物价中，但随着Q3企业补库，进口成本上升势必传导至通胀，预计四季度美国核心CPI将反弹至3.3%。Rob表示：

　　“我们将在未来几周进入一个关键时刻，因为在接下来的几周里，我认为我们将开始看到更多证据表明关税正在影响美国的经济数据。”

　　对于特朗普提出任命“影子美联储主席”的想法，Rob认为，即将到来的关键人事变动可能为此提供实际通道：

　　明年1月底，美联储理事Adriana Kugler的任期将届满，届时FOMC将出现一个空缺，特朗普可以提名新人选；而到了5月，现任美联储主席鲍威尔的任期将结束，特朗普将有权提名下一任主席。

　　虽然美联储拥有制度保障机制，但政治的影响力仍不容忽视。Rob表示，美联储独立性可能不会立即丧失，但这种风险是几十年来最高的。

　　见闻梳理关键亮点如下：

　　展望下半年，全球经济将处于一个未知的领域。我认为我们面临着极端的经济政策不确定性，尤其是来自美国新特朗普政府的政策，但目前也存在很多地缘政治不确定性和金融市场不确定性。

　　就美国经济而言，我们认为下半年将出现更多滞胀压力的迹象，即通胀上升，经济增长放缓。由于通胀上升，我们认为美联储将非常谨慎，直到12月才会降息，降息幅度将低于市场目前的预期。

　　我认为，特朗普利用关税杠杆不仅仅是为了减少美国贸易逆差，还有许多其他因素。我认为，对市场来说，最重要的事情是他是否会贯彻到底。因为发生的另一件事是，他说关税要到8月1日才会生效，所以各国仍有谈判的空间。

　　如果美国真的对欧盟征收高额关税，欧盟可能会采取报复措施，损害美国利益。如果有必要，欧盟已经准备好了许多报复措施。所以，看看美国和欧盟能否达成一项好的协议，将会非常有趣。我想，现阶段令人鼓舞的是，欧盟尚未收到任何信函，这意味着谈判仍在进行中。

　　就中国而言，财政政策可以灵活调整，可以得到更多运用。我认为，现阶段使用财政政策比使用货币政策更有空间，而且可能更有效。

　　美国财政部可能会尝试一些手段，试图将长期利率和美国国债收益率保持在低位。财政部可能会回购债务。他们可能会尝试发行更多短期国库券而不是长期债券。

　　美国的通胀率一直保持在相当低的水平。现在我们仍然相信通胀会回升。说实话，这比我们预想的要慢一些。但我们仍然对美国通胀回升的预测充满信心。预计到第四季度，核心CPI将达到3.3%。

　　我们知道第一季度美国进口激增，美国企业似乎提前进口，以便在较低的关税下尽可能多地购买海外产品。所以他们的库存很高，他们可以暂时消耗掉这些库存。但你知道我们已经进入六七月了，一旦库存耗尽，他们就必须开始补货，然后他们就必须开始进口。所以我们认为关税开始影响企业只是时间问题。

　　我认为我们将在未来几周进入一个关键时刻，因为在接下来的几周里，我认为我们将开始看到更多证据表明关税正在影响美国的经济数据。但关键时刻也同样重要，因为我认为，到8月1日这个最后期限，我们将看到特朗普是否真的会可信地利用关税作为筹码，还是会退缩？

　　特朗普可能不会像市场预期的那样TACO。我想，你得看看特朗普，他在过去几周或几个月里取得了许多胜利……他通过“大漂亮法案”的速度比大多数人预想的要快得多，美股也回到了历史高点附近。

　　他还可能在1月底任命一位联邦公开市场委员会委员。 美联储理事Adriana Kugler的任期将在1月底到期，所以会有空缺，特朗普可以任命其他人。当然，美联储主席鲍威尔的任期将在5月结束，所以特朗普可以任命其他人。

　　我认为美联储失去对政府的独立性并非我们的基本预测，但这比几十年来的风险更大。如果真的发生，对美国经济和市场都将非常不利。

　　为今年的情况可能是，在美国出现如此多的过度投资之后，美国经济可能正在从真正例外的经济转变为更正常的经济，所以我们看到投资者不再把那么多资金集中在美国，就是这样。

　　特朗普实际上是在帮助欧洲再次“伟大”，他给欧洲施加了巨大的压力，要求欧洲更多地支持自身经济，减少对美国的依赖，而这在国防开支方面肯定有所体现。

　　美国仍有重新平衡海外投资组合的空间。过去十年甚至更久以来，美国的投资如此之多，我们认为我们的指标正在逐渐正常化。美元仍然被严重高估，贸易逆差依然巨大。

　　以下为全文：

　　主持人：今天我们有十多家来自中国的媒体，他们很想了解您对当前全球经济前景的看法。所以她，好的，让我看看。我想我们基本上所有人都到齐了。那么，我们开始吧，Rob？Rob Subbaraman：是的，我确定。我很高兴开始。主持人：好的，谢谢。大家好。非常感谢大家来参加野村全球微观研究主管兼全球市场研究联席主管Rob Subbaraman的会议。这是一场超过10人参与的在线媒体发布会，具体内容我会在后面解释。感谢大家参加这次发布会。今天我们将有一个小时的时间。首先，我们想邀请Rob简要介绍他目前对全球经济以及未来前景的主要看法。有请Rob。Rob Subbaraman：好的，当然。很高兴回来。我已经有一段时间没和你聊天了。我在Webex上看到了一些熟悉的名字。感谢朱迪安排这一切。我知道朱迪你整理了很多问题，所以我会简短地讲几句开场白，然后我很乐意开始回答所有问题。所以我认为，展望下半年，全球经济将处于一个未知的领域。我认为我们面临着极端的经济政策不确定性，尤其是来自美国新特朗普政府的政策，但目前也存在很多地缘政治不确定性和金融市场不确定性。就美国经济而言，我们认为下半年将出现更多滞胀压力的迹象，即通胀上升，经济增长放缓。由于通胀上升，我们认为美联储将非常谨慎，直到12月才会降息，降息幅度将低于市场目前的预期。世界其他地区的情况也与美国略有不同。在美国，我们对通胀有合理的预测，经济增长将略有放缓。但在世界其他地区，我们认为经济增长放缓的同时，通胀也会有所缓解。因此，经济增长和通胀都将疲软。因此，我们认为其他央行将有更多降息空间。尽管美联储可能在亚洲维持利率不变，但我们预计下半年出口下滑将加剧。我们认为下半年中国经济将显著放缓。我可以谈谈陆廷博士对此的看法。在欧洲，我们认为德国所有的财政、基础设施和国防支出今年要真正发挥作用还为时过早。我们认为这需要时间，或许明年才会开始。今年，我们认为关税影响和更紧缩的金融环境将在一定程度上减缓经济增长。等等，我先等等。我想说的是，我认为存在很多风险。我们可以进一步讨论。有趣的是，我认为市场，尤其是信贷市场的股票市场，总体上相当乐观。他们认为世界是半满的，考虑到目前存在的所有风险，这对我来说相当引人注目。所以，你知道，我确实认为，如果其中一些风险真的变成了实际结果，市场可能会感到失望。我们可以在问题中讨论这些风险是什么。朱迪，我可能就此打住。所以我想总结一下，这是一个未知领域。非常不确定，风险很多，我的团队，我们基本上是持谨慎态度的，但我很高兴回答问题，因为我知道有很多问题。主持人：是的，谢谢你，Rob。这样我们就可以直接进入问答环节了。对于我们的，如果可以的话，能否请您只问一个问题？因为今天我们有很多。第一轮结束后，我们就可以开始下一轮了。1：你好，Rob。我的问题是，特朗普已经发出了20多封信，但大多数收到信的国家都是新兴市场。所以我想问一下。其中一些国家对美国没有贸易逆差，为什么会选择它们接收信函呢？Rob Subbaraman：是的，你说得对，到目前为止，大多数信件都寄给了规模较小的新兴市场国家。你说得对，这些国家大多数对美国都有很大的贸易顺差，但我认为也有一些例外。日本、韩国，或许还有马来西亚，这些国家的情况比较突出。但我认为，我们已经特朗普政府使用关税不仅仅是为了减少美国贸易逆差，还有其他一系列原因。你知道，有些原因与外交政策有关，有些与趋势性出货量有关，有些则与利用某些国家逃避美国关税有关。还有一些原因仅仅是出于地缘政治原因，正如我们最近看到的，美国威胁对巴西征收50%的关税。所以我认为，特朗普利用关税杠杆不仅仅是为了减少美国贸易逆差，还有许多其他因素。我认为，对市场来说，最重要的事情是他是否会贯彻到底。因为发生的另一件事是，他说关税要到8月1日才会生效，所以各国仍有谈判的空间。我想说，所有谈判中，对市场来说最重要的可能是美欧贸易谈判。因为欧盟不是一个小型的新兴市场。它是美国的一个非常大的出口市场，而且如果美国真的对欧盟征收高额关税，欧盟可能会采取报复措施，损害美国利益。如果有必要，欧盟已经准备好了许多报复措施。所以，看看美国和欧盟能否达成一项好的协议，将会非常有趣。我想，现阶段令人鼓舞的是，欧盟尚未收到任何信函，这意味着谈判仍在进行中。这是为了维持现状……它并不像表面上看起来那么具有扩张性。它远不及疫情期间或全球金融危机期间的财政政策那样具有刺激性或扩张性……鉴于明年美国将举行中期选举，我们的想法是在未来12个月内推出更多刺激措施，这并不令人意外。我们认为，这可能会为经济增长贡献0.4到0.5个百分点。2：请问你怎么看待中国的政策利率。Rob Subbaraman：我认为中国的利率已经相当低了。所以，你知道，如果你看看七天公开市场操作利率的绝对收益率水平，我认为它在1.4%左右。这相当低。今天谈论中国债券市场的历史水平是件好事。是的，你知道，中国国债收益率现在也相当低。你知道，我认为，当利率已经很低的时候，大幅降低利率会面临挑战。我想提一下，大概能想到三到四个。我的意思是，超低利率或负利率的一个风险是可能会加剧资产泡沫，对吧？如果没有利息，甚至是负利率，人们就没有动力把钱存入银行。如果是负利率，你就得付钱给银行才能把钱存入银行。这样一来，就可能加剧资产泡沫。过去很多国家都发生过这种情况。此外，如果利率保持在非常低的水平，就会降低货币政策的有效性，因为银行的利润率会受到挤压。因此，当银行盈利能力下降时，它们可能不太愿意发放信贷。因此，信贷增长可能会放缓。我想说的第三个风险是，如果利率非常低，尤其是相对于美国而言，这可能会鼓励更多资本外流，并给本国货币带来贬值压力。我想说的第四个风险是，如果利率持续处于低位，可能会导致更多企业效率低下。这些企业通常被称为“僵[*]企业”，因为它们可以生存下来，因为利率太低，它们可以继续借钱，但实际上它们并没有盈利。因此，将利率降得太低会带来很多挑战。我认为，在全球金融危机期间，各国央行都这样做过，甚至采取了量化宽松政策，试图降低长期利率。我认为他们意识到这样做会带来很多负面影响，除非发生重大危机，否则他们不会真正这么做。我认为就中国而言，财政政策可以灵活调整，可以得到更多运用。我认为，现阶段使用财政政策比使用货币政策更有空间，而且可能更有效。我的同事，首席运营官Richard一直坚持这种观点，他说这是日本的经验教训：在经历了一场严重的房地产市场危机之后，当家庭信心低迷、正在去杠杆时，最好使用财政政策。谢谢你的提问。 3：嗨，Rob。很高兴在这里见到你。我的问题是，7月3日，美国众议院通过了一项名为“大漂亮法案”的法案。有人认为这项法案可能会进一步提高美国的赤字率。你同意吗？你如何看待这项法案对美国微观经济的影响？Rob Subbaraman：好的，这个问题问得很好。所以，我认为这项法案通过得比大多数人预期的要快得多。所以，特朗普和共和党人如此迅速地通过了这项法案。现在，我要说的第一点是，你看头条就知道，这将增加超过3万亿美元债务负担。我认为有人估计是3.4万亿或3.6万亿美元。这意味着未来10年的预算赤字将超过3万亿美元。所以3.4万亿美元，甚至可能更高，这是一个很大的数字。也就是每年3400亿美元。但我认为重要的是要明白，未来预算赤字的大部分增加是为了支付2017年的减税政策，这些政策原本是暂时的，个人所得税减免原本计划在今年年底到期，但现在却变成了永久性的。所以，这构成了预算赤字增加的很大一部分。所以，这实际上并非扩张性措施，因为如果你仔细想想，如果你不延长减税政策，美国消费者和家庭就会突然在今年年底再次开始缴纳更高的税款。所以，这是为了维持现状。所以，首先，它并不像表面上看起来那么具有扩张性。它远不及疫情期间或全球金融危机期间的财政政策那样具有刺激性或扩张性。话虽如此，该法案的其他部分，无论是取消小费税或加班税，还是对老年人的补贴，或者提高盐税的起征点，很多减税措施都是前期投入，而支出削减措施则是后期投入。因此，鉴于明年美国将举行中期选举，我们的想法是在未来12个月内推出更多刺激措施，这并不令人意外。我们认为，这可能会为经济增长贡献0.4到0.5个百分点。这就是我们从这项法案中看到的刺激效果。现在，它将继续保持这种状态。你知道，在失业率仍然如此低的情况下实施财政刺激措施并不常见。通常情况下，政府会试图削减预算赤字。但在美国，预算赤字在未来几年似乎仍将远高于GDP的6%。而且，你知道，在预算赤字已经如此庞大的情况下，公共债务已接近GDP的100%，这是不可持续的。这意味着更高的利息支出。而这一切发生之际，美债的稳定性不如过去。过去，你知道，美债的一大需求