近期，美元指数延续走弱，6月26日一度跌破97.0关口，日内下跌0.72%，创2022年2月以来新低。关于美元指数走弱的原因，尽管市场上有“去美元化”等宏大视角的解读，但笔者认为，分析美元指数走弱及未来趋势，可以从其与美国经济占比和与美债利率的关联两个角度分析。

　　美元指数长期趋势与美国经济占比反向

　　后金融危机时代，美国经济全球占比与美元指数走势出现长周期的背离——美国经济占比持续回落，但美元指数却表现为上行。2008年金融危机之前，美元指数的起伏波折总体与美国经济占比正相关。但金融危机以来，美国经济占比持续走低，美元指数却开启震荡上行周期。

　　2011年以来，美国经济占比与美元指数出现长周期背离

　　这背后或有两点原因。一方面，金融危机后，美债成为更具吸引力的相对高收益资产，吸引大量资金涌入。另一方面，美国经济占比下滑的同期，欧日经济占比也在下滑。欧元、日元属于美元指数篮子权重最高的两种货币。从资金流动角度讲，欧元区、日本、美国均属于发达市场，资金在同类市场间跨境流动通常更为便捷，因而即使同期中国经济占比快速提升，欧日资金仍大量追逐美国资产，促使美元指数上行。

　　金融危机后，欧日资金加速购买美债

　　基于上述因素，对于当下美元指数长趋势的分析，或更需重视美国经济占比相对而言的边际变化及边际变化的主要驱动因素。从这个视角出发，金融危机以来，美元指数的走强对应的是美国相对欧元区、日本而言更高的经济增速。未来一年，美国名义GDP增速或仍不输欧日，难言美元指数立即进入持续下行的大周期。

　　美国与欧日名义经济增速差展望

　　美元指数短期走势与美债利率反向

　　4月美国“对等关税”宣布以来，截至6月23日，10年期美债利率呈现上升趋势，而同期美元指数则大幅下跌。

　　这也由两点因素影响。一方面是“增量”资金外流，即外资抛售美国资产。美国财政部6月18日公布2025年4月国际资本流动报告显示，美国国债在4月受到大举抛售，主要海外投资者持有的美国国债规模当月减少了361亿美元，其中海外官方投资者持仓减少87亿美元。但这还不足以完全解释美元指数如此大的跌幅。

　　另一方面是“存量”资金补对冲，即外资增加对于美债持仓汇率敞口的套期保值比例。其背景是，2021年以来，外资大量购入美债，并降低套保比率，导致美元汇率敞口达到历史低位。近期，汇率波动率明显上升，部分外资在抛售美债的同时，客观上也有对于存量头寸增加套期保值比例的需求，这部分庞大的存量资产补充套期保值，带来美元指数空头寸大幅提升。根据CFTC统计，4月以来，资管公司美元指数期货空头寸飙升，由3月底2010张涨至6月17日当周的1.1万张，带动净持仓由多转空，目前最新持仓为净空8210张。

　　4月以来，资管机构美元指数期货空头持仓大幅上升

　　目前市场做空美元指数共识较强，净空头持仓分散度较高，叠加当下全球养老资管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致，这意味着4月以来一系列事件冲击下空美元的表达已经较为充分，美元下跌最快的时候或已过去。历史来看，此时美元指数走势或更易反转。我们判断，此轮美元大幅下跌或已告一段落，未来短期或需警惕仓位演绎到极致的美元反弹风险。