大摩的在19日的报告中指出，这两个阵营的根本分歧在于对“中性利率”水平的认知不同。尽管双方都认同应在2026年或最晚2027年中期将政策利率恢复至中性水平，但“中性”究竟在何处，他们并无共识。

　　更关键的是，报告观察到美国劳动力增长已陷入停滞，这预示着潜在经济增长将放缓，进而对中性利率构成强大下行压力。

　　点阵图惊现两大阵营：分歧表面化

　　2025年9月的最新点阵图清晰地展示了FOMC内部的分裂。这种分裂并非首次出现，在2025年3月和6月的点阵图中也曾显现。

　　具体来看，两大阵营以“年内降息75个基点”为分界线：

　　简单地将前者贴上“鸽派”、后者贴上“鹰派”的标签，可能会误读信号。要理解其深层含义，必须审视他们对中性利率的看法。

　　报告的核心洞察在于，这次分歧的本质并非传统的鹰鸽之争，而是对一个更根本问题的不同看法：中性利率的水平到底在哪里？

　　报告指出，尽管2025年的降息路径看法不一，但两个阵营都预计将在2026年或2027年中期之前完成向中性利率的过渡。分歧的关键在于，一个阵营可能认为中性利率维持在相对较高的水平，而另一个阵营则认为其水平更低。由于中性利率本身是一个理论概念，难以精确估算，因此在具体水平上产生了巨大分歧。这才是驱动点阵图分散的根本原因。

　　劳动力增长骤停：中性利率的下行压力

　　报告引用了经典的Holston-Laubach-Williams模型来分析中性利率与潜在增长率之间的关系。历史上，两者走势高度相关。尽管在金融危机后出现分化，但方向依旧趋同。然而自2023年起，两者差距再度扩大，潜在增长率表现出异乎寻常的韧性。报告认为，这背后的驱动因素是疫情后移民带来的劳动力增长。

　　但现在，情况正在发生逆转。报告通过数据展示了美国劳动力增长的急剧变化：

　　劳动力增长的急剧减速，强烈暗示着美国经济的潜在增长率即将下滑。根据HLW模型，潜在增长率的下降最终会传导至中性利率的下降。